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吴谦立:疫情中飞起的黑天鹅|在美躲疫见闻录

  刚过去的第一季度,四分之三的对冲基金出现了亏损。桥水管理的基金遭受的损失为其历史之最。文艺复兴为客户管理的基金第一季度下跌了14%,也超过了它在金融危机爆发前的2007年历史纪录。

  债券市场也给人不少惊奇。十年国债利率以前从未跌破1%。但是这次一旦打破惯例,就一下子跌到0.5%。十年期的TIP利率更是在短短一个星期内就在正负空间游走几个来回。国际清算银行认为问题在于对冲基金们仍然使用了过度的杠杆,看来各家公司的首席风险官们并没有能够发挥应有的作用。

  其实上面这两个例子还算不上黑天鹅—自从黑天鹅这个概念10多年前推出以来,就成为不少人口中的常用词。但是,一般情况下人们都引用错了,他们说的大都是概率很小的事件,比如上面这两个例子,而真正的黑天鹅是指一般情况下你连想都想不到的事件,比如石油期货价格为负。

  每次危机都会对一些曾经获利颇丰的投资策略做出判决,让它们的追随者们跌个头破血流。虽说本次是由病毒这样的公共卫生风险引发的危机,却仍然毫无例外。

  由于过去十多年中央银行的宽松货币政策,使得“逢低买入”对于不少风险资产都是最佳的投资策略。当石油价格出现下跌时,不少人自然就冲着抄底而去,企图再次复制成功。仅仅上个星期,最大的跟踪石油价格的ETF基金USO一家就吸引了16亿美元的流入。由于资金流入量太大,基金规模已经达到原先规定的最大值,管理方还来不及得到SEC发行新的股份批准,使得这么个ETF实际上成为了封闭式基金,价格超过其净资产价值36%,同时新流入的资金却无法投入到原油期货市场上去阻挡价格下跌的动能。

  诚然,当时的原油价格已经远低于沙特阿拉伯或者俄国能够长期承受的价位,至于美国的页岩油企业就更不用说了,因此国际产油国们达成减产协议是可以期待的,抄底的机会似乎就在眼前。但是,新冠疫情是打破一切风险回报计算的意外因素。

  因为居家令的实行,对于石油需求的大幅降低出人意料。拿我来说,虽说平时上下班用不着开多远的车,但是以前因为要带小孩忙不停地训练、比赛,我总是每个星期都至少需要加一次油。而居家令实施以来一个月,我还没有加过一次油。由于大家普遍窝在家里,弄得各保险公司都不好意思了,主动表示要退还客户缴纳的部分车险费用。

  因此,尽管特朗普成功地让各方达成减产协议,但是疫情沉重打击了正常经济运转下应有的需求,加上在这之前,各个国家已经因为原油现货价格下跌,早就试图抄底储存了大量石油,无论是美国还是中国的石油储备都已经达到历史纪录。这样,短期内没有足够的因素能够阻止原油价格下滑的势头。无论即月期货(front contract)价格如何低,只要还是正数,就都是抄在半山坡的价格。

  这些ETF们并没有能力真地持有实际的原油,只能通过购买期货达到建立原油敞口的目标。为了能够更好地跟踪原油的现货价格,ETF们通常是购买即月期货。由于到期日的限制,期货价格短期内会出现额外的波动,而且每当期货到期需要移仓(roll)的时候,由于石油期货的超级升水(contango),远期价格期货价格通常高于近期,每次期货的移仓都会让投资者有所损失。更加糟糕的是,由于巨量资金的流入,仅USO一家基金就持有了市面上五月到期的所有原油期货的五分之一。在国内炒股炒成股东自然是个悲剧,但是炒油把自己炒成市场本身的时候,想要顺利地移仓同样是痴心妄想。偏偏USO跟踪的是西德克萨斯中质原油的期货,该期货要求实物交割,于是就在期货合同到期之日,期货持有者必须支付额外的价格才能脱手。

  这样的黑天鹅事件让不少人血本无归,而新加坡某家石油交易商更是欠下23家银行共39亿美元的债务,不得不交出管理权,还顺带被迫暴露了以前不为人知的8亿美元交易损失。

  这次事件中,商品期货曲线套利交易策略(commodity curve carry)这个本来看似不起眼的策略,出人意料地大出风头,它恰好是做多远月期货(back end contract),做空即月期货,这样在五月合同到期前连续八个星期出现巨额回报。之前它历史上最好的纪录是一个月上升2%,而仅仅三月份它就上升了4%。等到许多人回过神来的时候,可以想象一定会有投资者追捧这个策略。不过,经过这次事件的教训,不少原油ETF已经修改策略,不再把持有的期货集中在即月合同上,而是沿着期货曲线分散持有,这多少会给曲线套利交易策略带来一定的影响。它会什么时候成为下一个黑天鹅呢?  



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