从某个方面来说，新冠病毒可能还会给人们对市场的原有认识带来许多新的挑战。

但凡提到市场泡沫或者市场择时(market timing)，人们常爱引用据说是老肯尼迪的名言：“当擦鞋小哥给我购买股票的建议时，就是逃离市场的最佳时机(I knew it was time to get out of the market when I received stock tips from a shoe-shine boy)”。

学术研究也爱引用从业人士的术语，把个人投资者称为“蠢钱(dumb money)”。诺贝尔奖得主塞勒(Richard Thaler)三十年前在和别人合著的一篇经典论文中，把封闭式基金出现的价格折扣(discount)现象解释为是由个人投资者的情绪(sentiment)决定：当这些投资者情绪高涨时，价格折扣就缩小；当他们情绪低落时，价格折扣就变大。

去掉了理性行为这个约束条件，所谓的行为金融学似乎一下子可以填补许多空白，能够解释不少原来金融理论无法解释的现象。但是，即使不再具备前后完全一致的理论框架，它似乎还是不能解释所有的现象。

比如，在上述老塞的那篇经典论文里，他们就无法解释为什么投资者的情绪在绝大部分时间里从未高涨到让折扣消失，总是让价格停留在远比资产公允价值低相当百分比的水平上，难道他们总是那么悲观吗？

居家躲疫的第一个星期，就看到富达投资(Fidelity Investments)要在全美国范围内招募2000名财务顾问的消息，而且他们在好些场合打出这个广告，并且言辞恳切地表示只要有相关执照就行，入职后他们会进行相关培训。招人数目之大，广告用词之诚恳，让人感觉到他们的急迫性。开始只是以为他们这是趁机从竞争对手那里挖人而已，后来看到嘉信（Schwab）、LPL等公司也有类似的招人计划，就感到有些奇怪了。难道市场的暴跌反而激励了许多人“风霜雪雨搏激流”的豪情，对于金融投资的需求反而急剧攀升了吗？

随后出来的消息，更是加深了这方面的疑问。同为跟踪标普500指数的ETF，以机构投资者为主的道富银行(State Street Bank)SPDR的客户开始抛售的同时，而先锋公司(Vanguard)的VOO和贝莱德公司(BlackRock)的IVV的散户们却不慌不忙地一直到这次市场见底时的3月23日都是每天购入。

这就是说新冠病毒给市场带来的恐慌可能只是在华尔街的从业人员中出现，普通投资者们却似乎在这次危机面前具有天然的免疫力？有种解释是从业人员们的奖金乃至工作都系于市场，而散户们则有闲钱用来抄底——然而散户们毕竟可是在拿自己的资金冒险啊。

市场的暴跌不但让老手们大显身手，而且还吸引了新的资金和客户。亿创（E*Trade）、理财达（TD Ameritrade）以及嘉信等以服务散户为主的中介商于今年第一季度新增账户数目都创下历史记录，交易量也达到新高，据说与此同时它们的客户也以前所未有的热情使用它们的股票交易教育软件。虽说去年10月，随着竞争的加剧，各中介都取消了买卖股票的手续费，这种让客户感觉可以“免费”交易股票固然能够让老手们“历经苦难痴心不改”从而交易量提升，但是在市场出现危机时还能够吸引大量的新客户就绝不是交易费用下降所能解释的了。

按理说，新冠病毒给市场上的散户们带来的是双重打击：股票市场暴跌让他们的账面价值下降，同时市场的恐慌应该也让他们失去了交易的乐趣。也许是因为所有的娱乐场所都关闭了——电视里即使是体育频道也只能把几年前的费德勒—小德大战拿出来糊弄观众，投资者只能在家面对电脑在金融市场上消耗能量？那也不对。按照一般的理论，个人投资者是最容易受市场走势感染的神经脆弱者，怎么会在市场恐慌时投入真金白银如此冒险呢？更何况按照那些企业招募财务顾问的规模和架势，以及各中介新增账户的幅度来看，这种“危难之处显身手”的人不在少数，是什么样的神奇力量让一群从没有至少直接投资股市的人们，面对暴跌的市场时不仅克服了心理障碍，而且还产生亲自操盘的意愿的？有这个闲情逸致又有这个时间去打电子游戏岂不是既有兴奋感，又不伤及自身财产？

更神奇的是，随着四月份股市的走高，机构投资者重返市场的同时，那些以散户为主的ETF却流出了45亿美元的资金，这是它们六年来第一次出现月度资金流出，也是2013年以来流出量最大的月份。这是这些散户们有精准的市场择时能力见好就收，还是在多种资产之间进行再平衡？无论是哪种可能，都说明他们其实具有相当丰富的市场知识和经验，绝不是一般意义上的”蠢钱”。至少就这个回合而言，散户们似乎割了机构的韭菜。

市场还处在暴跌阶段时，不少有经验的投资者老马识途般地评论道，本次市场危机对于不足40岁的投资者来说可能前所未见，三月可能是他们投资生涯最糟糕的日子。可是这个星期，嘉信公司宣布它追随富达的脚步，现在也可以让客户以至少5美元的金额交易股票，也就是说可以买卖非整数数量的股票。据说，这是为了吸引年轻一代的投资者，其目的是可以让客户自己选择一个股票组合然后以此一次下单（direct indexing）。富达现在已经可以让客户交易0.001股的股票。

据晨星公司(MorningStar)的研究，这个服务很可能在年轻一代中成为主流。其实类似的服务，本地一家企业早在20世纪90年代就已经提供，只是二十多年来，这家企业一直没有能够吸引足够的关注。现在嘉信收购了旧金山一家十年前开始这类业务的企业，这是为了寻找利润增长点而走投无路的选择还是确有这样的市场需求？无论是教育机构还是一些非盈利组织都一再呼吁要避免让下一代成为金融盲，怎么一下子年轻人就无师自通地能够如此老道地打理自己的投资了呢？我们的印象中，现在的年轻人都是深受高债务、高房价压迫的苦逼族，怎么一下子又“少年壮志不言愁”了呢？

本世纪以来，许多投资策略都失去了原有的有效性，学术界的解释是笼统地归类为由于市场的发展变得更加有效，而一些业界的人士认为是由于因特网泡沫的消失，让许多散户不仅丧失家产，而且退出了市场——这点有数据可以证明，从而让那些原先可以利用散户不理性行为的投资策略无法在一个以机构投资者为主的市场生存。从这次市场的波动来看，要么我们的理论有问题，要么我们对市场的解读出现了误差。

 

作者为美国波士顿大学经济学博士，现为美国某基金经理，负责全球宏观性投资